시총 1년 새 24조에서 147조로… SK스퀘어에 무슨 일이 있었나

SK스퀘어는 SK하이닉스 지분 약 20%를 보유한 최대주주다. 회계상 SK하이닉스는 SK스퀘어의 지분법 적용 관계회사로 분류되는데, 지분법 회계에서는 피투자회사(SK하이닉스)의 순이익 중 지분율만큼을 투자회사(SK스퀘어)의 손익계산서에 반영한다. 즉 SK하이닉스가 반도체 슈퍼사이클을 타고 대규모 순이익을 내면, 그 20%만큼이 그대로 SK스퀘어의 순이익으로 잡힌다. 이번 분기 SK스퀘어 자체 매출은 오히려 7.6% 줄었는데도 영업이익이 12배 넘게 뛴 이유가 여기에 있다. 반대로 SK하이닉스 실적이 꺾이면 SK스퀘어 실적도 함께 꺾일 수밖에 없는 구조여서, SK스퀘어 주식은 사실상 SK하이닉스에 대한 간접 베팅에 가깝다.

NAV 할인율은 지주회사가 보유한 자산 가치(NAV) 대비 시가총액이 얼마나 낮게 거래되는지를 나타내는 비율로, 국내 지주사들은 통상 50%~70%대의 높은 할인율을 받아왔다. 할인율이 줄어든다는 것은 시장이 그 지주회사가 보유한 자산 가치를 더 정확하게 주가에 반영하기 시작했다는 뜻이라, 다른 변수가 그대로라면 시가총액이 늘어나는 방향으로 작용한다. SK스퀘어의 경우 1년 새 할인율이 50.1%에서 38%로 줄면서 시가총액이 24조 원에서 147조 원으로 급증했는데, 이 증가분에는 SK하이닉스 지분 가치 자체의 상승분과 할인율 축소에 따른 재평가분이 함께 섞여 있다. 다만 할인율이 이미 상당히 좁혀진 만큼, 앞으로는 SK하이닉스 실적 자체의 방향이 SK스퀘어 주가를 더 크게 좌우할 가능성이 크다.

SK스퀘어가 인크로스(디지털 광고)와 원스토어(앱마켓)를 매각한 것은 AI·반도체 중심으로 사업 포트폴리오를 좁히겠다는 전략의 일환이다. 비핵심 자회사를 정리하면 지주회사 구조가 단순해지면서 시장이 SK스퀘어의 기업가치를 평가하기가 더 쉬워지는 효과가 있는데, 이는 앞서 언급한 NAV 할인율 축소에도 긍정적으로 작용할 수 있는 요인이다. 또한 매각으로 확보한 자금은 반도체 밸류체인 신규 투자나 자사주 매입·소각에 활용될 여지가 있어, 단기적으로는 사업 다각화 축소로 보일 수 있지만 중장기적으로는 '선택과 집중'을 통한 주주가치 제고 전략으로 해석하는 시각이 많다.

지주회사는 자회사 지분을 통해 간접적으로 사업을 영위하기 때문에, 배당을 받지 못하면 보유 자산 가치가 주주에게 직접 귀속되지 않는다는 구조적 한계 때문에 시장에서 할인 평가를 받는 경향이 있다. 여기에 지주사 특유의 지배구조 불확실성, 자회사 실적 변동성에 따른 리스크, 상속·증여 등 지배주주 이슈가 얽힐 가능성 등도 할인 요인으로 꼽힌다. SK스퀘어의 경우 할인율이 1년 새 50.1%에서 38%로 크게 줄긴 했지만, 국내외 우량 지주회사의 평균적인 할인율(20%대~30%대)과 비교하면 아직 더 좁혀질 여지가 남아 있다는 평가도 나온다. 결국 자사주 소각, 배당 확대, 신규 투자 성과 등 주주환원·기업가치 제고 정책이 얼마나 꾸준히 이어지느냐에 따라 할인율의 추가 축소 여부가 갈릴 것으로 보인다.